6月国内经济数据除房地产新开工较弱以外，其余分项如制造业投资、社会零售品消费、出口等均好于预期，或暗示国内经济结构已更加均衡。但随着高基数效应的消退，国内经济增速开始温和回落，复苏斜率也逐渐平缓。同时全 球经济复苏进入后半程，美国制造业及消费数据显示需求扩张已出现见顶迹象。但随着美国国内通胀和就业数据的继续改善，美联储实施Taper的条件已经具备。伴随美国实际利率中枢的边际上移，有色金属的金 融属性或将开始承压。

        展望8月铝市，原料端的扰动目前依旧明显，北方矿石端受安全生产、环保监管以及暴雨天灾等因素影响，短期产出释放仍存在较大障碍。在原料供应得不到保障的情况下，叠加海运费用的持续上涨，北方氧化铝生产成本的不断抬升使得成交价格继续上行。但考虑到西南地区供需错配带来的跨地区平衡，我们认为氧化铝价格依然不会是电解铝利润的首要威胁。伴随绝 对铝价的反弹走高，电解铝冶炼利润再度修复至五千元上方，受高额生产利润刺 激，复产产能的继续增多或增 大供应端的消化压力。同时云南广西地区电力问题的边际缓解，也将修复区域内的产能弹性。而河南地区受暴雨灾害的影响仍未褪去，在下游生产还未完全恢复的情况下，叠加新一轮加量抛储政策的额外增量，我们认为后续库存端的去化状态将难以长期维持。不过从中期来看，供应端面临的强政策约束或使得产量增长难以及时足额匹配，而全 球经济的继续复苏或带动终端需求延续增长，因此铝价在18000-20000之间的高位运行状态或将维持。

        风险提示：氧化铝价格大幅上行，去库速度继续加快

        第二部分行情回顾

        1．期 货行情

        7月电解铝供应方面的扰动因素仍然较多，除夏季高温引发的用电紧张以外。能耗双控政策也在北方地区继续发挥威力，在供应弹性存在强政策约束的情况下，即使在高生产利润刺 激下，产量的增长速度也依旧偏缓。需求端也同样受到政策约束，广东河南地区因电力供应紧张，下游企业被迫降低负荷运行。特别是河南地区还遭受到千年一遇的暴雨内涝灾害，在地区消费被动放缓的情况下，叠加国家物资储备局加量抛储政策的落地，沪铝价格或再度承压。截止7月23日，沪铝主力收于19360元/吨，月度涨幅为3.5%；LME铝收于2508.5美元/吨，季度涨幅为3.06%，比价较上月小幅回升。

        图1：LME铝3月走势图

数据来源：银河期 货、wind资讯

图2：沪铝主连走势图

数据来源：银河期 货、wind资讯

        2．现货走势

        7月氧化铝价格延续上月的上行走势，但月度涨幅较上月出现收窄。截止7月23日，河南、贵阳、山西三地氧化铝价格分别为2518、2425、2561元/吨，均价较6月上涨约22元/吨。7月氧化铝价格波动幅度较上月明显收敛，但受多重因素的干扰影响，月内氧化铝行业的在产规模持续处在高波动之中，月内因北方矿石供应问题，生产用水保障问题，重污染天气整治问题，暴雨洪灾极端天气问题等原因，包括香江万基、开曼铝业、晋中希望、国电投山西、中铝矿业等企业均有不同程度的减产或压产发生，对短期现货供应产生一定程度影响，成交价格和市场预期也随之得到支撑。不过从中期角度看，信发山西的复产以及广铝、崇左龙州、华昇铝业的增产均将对后期供应带来增量压力。特别是在西南地区新增项目相对较多的情况下，因云南电解铝产能受能源供应约束而增长缓慢，使得地区内部的供需错配向外输出。在南宽北严的结构性错配支撑下，氧化铝成交价格虽有一定的成本支撑，但在供应整体过剩的限制下，伴随生产利润上行带来的增产预期，氧化铝价格仍不具备长期大幅上涨的基础。

        7月铝锭现货价格在期铝价格的带动下，继续保持在相对高位，截至7月23日，长江现货A00铝锭现货报价19310元/吨，较上月上涨550元/吨。现货对当月贴水40元/吨，较上月下降40元/吨。7月作为终端消费进入淡季的首 个月份，随着下游需求的季节性回落，在企业开工率环比收缩的情况下，现货市场的成交情况也再度回落。特别是在月内绝 对铝价再度走高的情况下，下游企业的补库意愿回落明显，当现货铝价重回19000元/吨附近时，现货市场的成交情况大幅转淡，现货贴水也迅速下行。由于型材等传统加工企业无法及时向下传导价格，因此生产成本走高带来的亏损压力只能企业自己承担，并通过减少接单等方式进行疏导化解。此外受国内多地出现夏季用电高峰影响，伴随限电政策的再度干扰，部分消费地的下游企业因错峰用电而无法稳定运行。另外7月中旬河南地区受特大暴雨袭击，天灾引发的内涝使得用水用电出现中断，地区板带箔企业在积极展开自救的同时也被迫停止生产。而供应端在高生产利润的持续刺 激下，合规闲置产能的复产积极性仍在高涨，同时云南地区的电力供应也有边际宽松迹象，叠加加量抛储的第二轮落地，我们预计现货供应的宽松状态将继续维持。不过受月内暴雨台风等恶劣天气影响，物流运输效率的下降或使得短期局部出现到货量不足的问题，但后续天气条件好转之后，地区供应将加速恢复，或打压区域升水，因此我们不看好短期现货表现。

        3．库存数据

        截止7月23日，LME铝库存为1423525吨，环比6月下降192800吨；国内主要地区铝锭社会库存合计80.1万吨，环比6月下降6.5万吨。7月国内库存端延续此前的去化状态，但在消费淡季逐渐来临的情况下，下游开工率的阶段性回落使得库存去化速度逐渐放缓。一方面受绝 对铝价继续保持在相对高位影响，下游加工企业的利润情况仍在压缩之中，特别是型材等传统消费领域，因原材料价格无法向下传导使得企业补库意愿较为低迷。另一方面在国内多地遭遇高温暴雨等极端天气的情况下，基建及地产消费的环比放缓也对加工企业的开工造成不利影响。特别是国内多地因夏季用电高峰而引发的限电政策，使得部分消费地的下游企业无法稳定运行。此外河南地区在遭到特大暴雨袭击后，断水断电困境下地区的板带箔企业集体停产。在供应端的增长弹性随供电问题缓解而边际回升的情况下，面对环比走弱的终端需求，叠加加量后的抛储落地，我们认为目前的去库趋势难以长期持续，后续或有再度收窄的可能。

        第三部分供需分析

        1．供应端

        根据阿拉丁统计数据显示，6月国内氧化铝总产能8852万吨，运行产能7785万吨，开工率87.9%。国内6月氧化铝产量643万吨，日产量21.4万吨，日均产量较5月上涨0.4万吨左右。6月氧化铝在产企业继续面临煤炭和矿石价格上涨带来的成本上行压力，但在生产利润持续扩大的正向激励下，企业开工积极性也继续得到回升，在产项目稳产高产以及新增项目的投产意愿均明显增强。月内山西奥凯达、贵州广铝、龙州新翔等技改扩建项目均带料试车，将为后续市场带来供应增量。另外交口信发、信发化工、三门峡希望和晋中希望月内复产带来的增量也较为明显。考虑到复产项目产能爬坡的陆续完成以及技改扩建新投项目产量的继续释放，我们预计7月氧化铝产量将继续创出新高。

        从进出口角度来看，海关数据显示，6月氧化铝出口量为0.5万吨，环比5月增长6.66%，与2020年同期相比下降84.42%；6月氧化铝进口量为27.4万吨，环比5月增长89.19%，较2020年同期下降34.94%。6月氧化铝净进口量为26.98万吨，净进口数量较上月增长91.96%。6月国内氧化铝进口量依然不及市场预期，主要与国内供应相对充裕有关，在供应端新增产能继续投放的情况下，叠加减产企业复产后的产量释放，短期现货供应仍维持在相对宽松状态。而需求端受此前限电政策影响，月内虽已解除限制，但供应端的整体增量较为有限。同时人民币汇率的相对高位以及海运费用的持续上涨也使得进口利润出现压缩。在外料经济性不断下降的情况下，部分企业的进口积极性也受到影响。不过考虑到国内氧化铝价格因供应扰动而持续上行的现状，我们预计后续氧化铝进口量将环比回升。

        电解铝方面，根据阿拉丁统计数据显示，6月国内电解铝总产能4280.1万吨，运行产能3988.1万吨，开工率为93.18%。6月国内电解铝产量327万吨，日均产量10.9万吨，日均产量环比下降0.003万吨。6月随着国内多地高温天气的缓解，以及上游水电站来水量的增加，云南地区的限电政策开始退出影响。不过基于能源稳定供应方面的考虑，5月进行压减产的企业并未马上恢复产能，仅云铝旗下企业少量启槽复产，云南神火则计划先启动新建产能，待评估完停产电解槽的情况后再进行复产，因此云南地区6月并未贡献多少增量。复产方面，除陕县恒康、甘肃中瑞以外，青海鑫恒、山西兆丰两个项目也已进入复产序列，只是这些企业的电解槽状态目前仍在准备之中，暂无产量贡献。考虑到贵州华仁6月内有10万吨的停产出现，以及7月中旬国内多地限电政策的影响，7月产量或再度出现环比收缩的情况。

        2．冶炼利润

        截止7月23日，按当日价格计算，电解铝企业冶炼平均完全成本约为14020元左右，较上月上涨约105元/吨。随着国内进入高温多雨的夏季，各地气温的不断走高使得用电负荷涨至季节性峰值。同时在北方安全生产监管以及地缘政治摩擦的影响下，国内动力煤供应存在较为明显的缺口。受国内电厂库存普遍较低影响，各大电厂因原料不足造成的调峰机组开动不足，加剧了国内电力供应短缺的现状。虽然国家发改委下发通知要求各大发电集团限期提升电厂存煤水平，但基于北方突发的暴雨山洪等灾害影响，物流运输效率的不足使得能源供应偏紧局面难以得到根本性缓解。但由于电厂年初长单签订较多，因此短期电价变化并不明显。从辅料端的情况来看，国内阳极均价已上行至4718元/吨，较上月上涨约84元/吨；氟化铝价格则回落至7450元/吨，较上月下降约50元/吨。另外月内氧化铝价格的小幅上涨，也对7月炼厂成本曲线上移产生影响。不过在月内绝 对铝价继续保持在18500以上的情况下，铝冶炼企业的利润水平仍维持在近年来较高的水平。在高额生产利润的持续刺 激下，供应端的增长欲 望较强烈，不过受能源供应等非市场因素影响，部分地区产能增长弹性的继续受到限制。在供需错配的支撑下，冶炼企业的利润水平或继续保持在高位。

        3．需求端

        根据上海有色 网调研数据显示，6月全国铝型材企业开工率为61.36%，环比下降0.47%，同比下降3.11%；6月铝板带箔企业开工率为79.65%，环比下降0.33%，同比增长12.66%。从当月数据来看，终端企业在6月的订单情况继续呈分化态势，其中型材企业的开工情况再度出现环同比双回落的情况，而板带箔的开工率虽较上月有所下降，但同比仍保持两位数的正增长。从具体情况来看，型材企业受高铝价等因素影响，在产企业因成本无法向下传导，使得整个市场观望情绪严重。同时6月下旬下游消费逐渐进入淡季，淡季效应下型材新订单量明显下滑，建筑行业尤为明显。另外6月多数企业有年中回笼资金需求，因财务周期原因而出现停止接新单的现象。板带箔方面，随着传统淡季的逐渐到来，中小型企业受淡季的影响开始逐渐体现，在产企业普遍反馈新增订单明显减少。大型企业方面则受冲击较轻，多家大型铝板带企业目前仍处于满负荷开工状态。此消彼长对冲后，6月板带企业的整体开工保持稳定。7月终端市场正式进入传统淡季，空调箔企业反馈新增订单量减少超过25%，同时随着整车需求进入淡季，受缺芯问题困扰的汽车钎焊箔开工率也出现下滑，在高温暴雨限电等多重因素的影响下，7月国内下游加工企业的开工情况或将继续环比回落。

        从出口方面的情况来看，6月未锻轧铝及铝材出口45.4万吨，较2020年同期增长28.35%。6月单月出口数据延续二季度以来的同比回升态势，且环比也出现正增长。其中同比正增长主要与去年疫情环境下的低基数有关，由于去年二季度海外市场正处在疫情爆发初期，在海外订单大面积取消或延期交付的情况下，出口需求的大幅回落使得去年同期基数偏低。环比正增长则是在海外疫苗接种范围继续扩大的情况下，因欧美发达经济体疫苗接种比例较高，在持续的财政及货币政策支撑下，终端消费的持续复苏令出口订单继续增长。同时国内铝价的阶段性回落也使得出口利润得到修复，不过在国内铝价仍维持在相对高位的情况下，后续铝材出口或难得到大幅修复。

        从房地产市场来看，1-6月份，全国房地产开发投资72179亿元，同比增长15.0%；比2019年1-6月份增长17.2%，两年平均增长8.2%。其中，住宅投资54244亿元，增长17.0%。1-6月份，房屋竣工面积36481万平方米，增长25.7%。其中，住宅竣工面积26254万平方米，增长27.0%。1-6月份，商品房销售面积88635万平方米，同比增长27.7%；比2019年1-6月份增长17.0%，两年平均增长8.1%。其中，住宅销售面积增长29.4%，办公楼销售面积增长10.0%，商业营业用房销售面积增长5.7%。6月份，房地产开发景气指数为101.05。受“两集中”土拍新政以及房企融 资收紧影响，地产企业拿地节奏较此前明显放缓，在短期可开工土地储备不足的情况下，新开工面积不可避免的受到影响，但随着部分核心城市集中供地的完成，新开工面积有望逐渐修复。而竣工端在迎来房企结算高峰期后，竣工增速也将继续回暖。在强劲的销售数据支撑下，我们认为地产投资增速仍将保持一定韧性，铝材消费也具有潜在增长基础。

        从汽车行业来看，6月汽车产量194.3万辆，同比增长-16.51%。6月汽车销售量201.5万辆，同比增长-12.44%。6月汽车产销同比增速回落主要是受去年同期产销恢复的高基数影响，同时在国内车市进入季节性淡季以及国内再度出现零散疫情的情况下，终端消费的环比走弱使得6月产销增速两位数回落。但随着国内新能源汽车景气度的继续提升，在新能源车销量不断超预期并维持高渗透率的情况下，我们对后续汽车产业用铝仍抱有乐观预期。